本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春
上周首席視點對科技成長的分歧與共識進行了探討，基本的結論是：1）政策是支持科技成長的；2）科技成長的業績對其估值的支撐亟待考驗；3）投資者目前並沒有形成共識，但尚不會形成望洋興歎的局麵。
投資策略由趨勢、結構與節奏組成。趨勢是由主導產業決定的，一般不會改變，但需要用足夠的時間來驗證，在主導產業並不明確的過渡期，很多投資人直接離場。這實際上驗證了一個事實：很多投資者不是耐心資本的持有者，大家更關心結構與節奏的變化。
一、投資者的分歧從股票轉向債券
從大類資產走勢看，上周中國權益市場依然是風景這邊獨好，科技成長更是獨領風騷。科創50、北證50、恒生科技走勢領先，延續了年初以來的昂揚態勢。相比而言，債券市場已經調整了一段時間，從近期公開發布的報告以及路演交流的信息來看，債券市場本次的調整與以往有所不同。之前是越跌越買，預期降息背後的國債收益率一路下行是邏輯的共識。本次有所不同，雖然市場參與者仍然強調債券市場和科技成長的股票市場相關性小，彼此的走勢不會影響對方，但仍然有很多債券投資者將關注的重點放在了成長股的趨勢上。
兩周前的首席視點《成長股的投資邏輯》中，我們提到過去幾年在主導產業的變換中，資本的無序擴張受到遏製，金融風險弱化，但沒有明確的投資目標。春節期間，《哪吒2》、DeepSeek火爆等事件，無論是技術、商業模式還是組織都有創新，很好解決了成長過程中的成本與收益的衝突。這些樣本為資本有序擴張提供了清晰的路徑，也解開了政策的困惑。這一判斷對於未來幾年大類資產的配置具有戰略性的意義，需要認真觀察，未雨綢繆。
客觀地講，這一判斷是相對長期的。時不時地，市場喜歡將長期問題短期化，這已然增大了策略判斷的複雜性。毫無疑問，這幾年債券的估值提升與這一簡單粗暴的思維有直接關係。投資者總喜歡用過去的案例來為自己當前的判斷做注解，是一種省事的做法，須知，投資是對未來的判斷，過去的規律有參考價值，但是不可能完全複製的。
二、債券在進行戰術性調整而非戰略性撤退
債券調整已經結束，或者說調整剛剛開始？該重大分歧背後是對流動性因子的不同看法，更體現了對開年後經濟修複程度的不同判斷。單純科技成長的財富效應還不足以讓投資者改變原有的配置思路，其中根本的緣由是這些資產的財富效應規模不夠，利不足以讓其動心。
從流動性來看，可以確認的是美聯儲上半年降息的概率很小，最樂觀的預測也把降息的最早時間推遲到了7月。在此背景下，人民幣降息的動力沒有之前強烈，在政策防範資金空轉的背景下，擴張信用比擴張貨幣要緊迫得多。從流動性最重要的兩個指標看，十年期國債收益率從低點開始上行，年初很多人擔心的人民幣貶值問題也大大收斂。自2024年十月開始利率單邊下行和匯率單邊上行的態勢得到遏製，目前呈現橫盤整理的狀態。資金的對內價格與對外價格背後都是對經濟基本麵的反映，從流動性來看，投資者對經濟複蘇的預期開始增強。
從這個視角判斷，債券的調整或沒有結束。但這一預期是否準確，尚缺乏實際數據的驗證，這包括3月公布的數據大概率是不會超預期的，火熱的科技改變了敘事的情懷，但並沒有改變經濟總量修複的難度。此外，從美國總統特朗普上任以來的所作所為看，攘外必先安內固然是其既有策略，這給了我們加快改革和開放的時間窗口，風險溢價因而短期下降，但其衝擊帶來的不確定性仍然無法消除。再加上我們一直認為的國有企業和民營企業的“外圍—中心”這一市場邏輯沒有改變，這些更基本的因子決定了債券的基礎配置價值繼續存在。
上述分析，可以定義為債券在進行戰術性調整，而不是戰略性撤退。基於這種判斷的策略應該是用時間換空間：即等待基本麵的信號出現，當調整的時間足夠了，反彈的空間也就出現了。
三、存量資本在進行有序擴張
債券的策略在等待，存量資本的擴張步伐卻沒有停止。我們前麵指出，有了新質生產力的樣本，資本的無序擴張會變得有序，甚至擁擠，突出的特征有三：一是央企國有資本與民企龍頭合作。二是軟科技的互聯網公司融合新技術形成硬科技，達成“軟硬兼備”的產業效果。三是在資本與勞動的博弈中，因為對勞動的分配欠妥而引發政策幹預的資本出讓原有的市場，新的資本在與勞動的平衡中開拓了陣地。
第一種形式主要指2月21日國資委部署中央企業“AI+”專項行動。持續的投入使得央企的智能算力供給能力明顯提高，數據集的構建與大模型的開發進程也在加速。隨著與行業內龍頭民企及科研機構深度合作，越來越多的高價值應用場景逐步建立。從具體部署看，國資委要求構建算力和數據基礎並為後續的技術突破提供必要的支持。這包括分批構建重點行業的數據集，建設通用的基礎數據集。通過這一係列舉措，國資央企不僅能夠為自身的智能化轉型提供動力，也為樣本中的民企在創新發展中提供了資本保障。
第二種形式主要指各互聯網公司紛紛引入DeepSeek大模型，這類似於已經準備好了中央廚房還不停地點外賣，可見資本的饑渴。這樣做的結果是，互聯網公司迅速找到了資本擴張的方向，並借助於過往積累的資本非常好地縮短了類似於大模型和人形等新技術成本消化的時間。
第三種情形將會成為一種常態。在數字化時代，機器不僅在生產線上取代了人的重複勞動，而且在消費和服務上加速開始取代人的個性化勞動。一方麵人的就業壓力會越來越大，另一方麵人的價值也會越發得到政策的嗬護。未來的技術進步必須平衡二者的關係，顧此失彼者很難獲得價值投資者的青睞。
四、成長需要經受考驗
隨著科技成長的財富效應出現，有一批投資者開始坐不住了。如此慌張其實大可不必，大家還有充足的時間進行抉擇。首先，去粗取精是成長必經的路線。其次，政策也會嗬護真正的成長。2月21日，最高檢與證監會聯合召開“依法從嚴打擊證券違法犯罪⠤🃩€‡本市場健康穩定發展”新聞發布會，就是明確的信號，健康的科技成長才是眾望所歸的。
隨著上市公司業績的公布，中國開年數據的展示，微觀和宏觀的雙向驗證都給科技股的定價帶來考驗。經受過考驗的公司將會被劃分到主導產業——龍頭公司的行列，成為未來價值投資的藍海。經受不了考驗的公司，大概率會進行劇烈的調整，這是成長的煩惱。
市場將會提供哪些考驗呢？長期看是業績，短期看不外乎如下因素：技術的獨立性、企業家的創新精神、公司治理結構、主營業務的護城河等等。新公司可能麵臨經受不住考驗的風險，老樹新花的公司因為已經經受過多次的曆練反而更具有性價比。這些公司一個共同的特征是具備充足的現金流，有了錢就可以運用資本的力量完美地嫁接技術從而完成新的創新。
這其實印證了一個常識：窮困者有創新的動力，但欠缺風險抵禦能力；富有者有創新的資本，但欠缺動力。一旦富有者有了創新的功力，其成功的概率就大大提高了。這種轉變依賴於企業家精神的發揮，民營企業座談會的最大價值就在於通過契約精神將具備創新能力的企業家的動力給激發出來了。這意味著技術、資本與製度的融合對科技成長的定價具有決定性的作用。
